一文读懂美锦能源

夯实煤焦主业，转型发展氢能

 美锦能源于 2007 年通过借壳天宇电气完成上市，天宇电气将整体资产与美锦能源集团持有的美锦焦化 90%的股权进行臵换，公司主业由电气变更为焦化，并更名为美锦能源。

 2015 年，公司完成了重大资产重组，通过发行股票（16.8 亿股）和支付现金（8411 万元）的方式，向控股股东美锦能源集团购买其所拥有的山西美锦集团东于煤业有限公司 100%股权、山西汾西太岳煤业股份有限公司 76.96%股权、山西美锦煤焦化有限公司 100%股权（含美锦煤焦化全资子公司山西美锦煤化工有限公司 100%股权、控股子公司唐钢美锦（唐山）煤化工有限公司 55%股权以及山西润锦化工有限公司 60%股权、天津美锦国际贸易有限公司 100%股权以及大连美锦能源有限公司100%股权）。重组前，美锦集团直接持有美锦能源 29.73%的股份，重组完成后，美锦集团持有公司 77.29%股权，为美锦能源控股股东。随后公司进一步新建华盛化工焦化项目、收购锦富煤业和锦辉煤业、收购佳顺焦化，逐步扩大煤焦主业规模，夯实资产质量。

 2017 年开始，依托自身焦化副产氢的优势布局氢能全产业链，公司陆续投资氢能相关业务，先后投资飞驰汽车、国鸿氢能、鸿基创能等多家氢能细分行业具备领先优势的公司。

 控股股东为美锦能源集团。公司控股股东为美锦能源集团，截止 2022年一季度末，集团持股比例 44.91%，实控人为姚氏家族（持有美锦能源集团 100%的股份）。

大步转型氢能，全产业链卡位布局

政策大力支持，行业发展步入快车道

 氢能行业处于推广早期，规模增长空间广阔。我国氢能行业发展具备一定的技术和产业基础，但仍处于规模化推广的早期，仍有核心技术和零部件存在进口依赖，而国内拥有低成本制氢的优势和广阔的市场空间，政策逐步加码的情况下，行业有望进入发展快车道，产业规模增长空间广阔。

 2025 年行业产值将达到万亿规模。根据中国氢能联盟编制的《中国氢能及燃料电池产业白皮书》，截至 2019 年，氢能在我国能源体系中占比仅为 2.7%，产业产值仅 3000 亿元；到 2025 年行业产值将达到万亿级别，燃料电池车产能达到 5 万辆/年；长期来看，氢能在能源消费中的比例将达到 10%，行业产值达到 12 万亿元。

 以奖代补政策推动示范性发展，中长期规划为行业提速。氢能及燃料电池相关政策文件密集出台，覆盖了氢能发展各个方面，对氢能及燃料电池发展的做出规范的同时也给予极大力度的支持。当前行业顶层规划已经发布，与以奖代补的政策共同助力行业示范推广。

 全国政策：
 2020 年 9 月发改委、能源局、财政部等联合发布《关于开展燃料电池汽车示范应用的通知》，将对燃料电池汽车的购臵补贴政策，调整为燃料电池汽车示范应用支持政策，对符合条件的城市群开展燃料电池汽车关键核心技术产业化攻关和示范应用给予奖励。示范期暂定为四年，示范期间，将采取“以奖代补”方式，对入围示范的城市群按照其目标完成情况给予奖励。每个示范城市群最高可获得 18.7 亿补贴，涵盖制氢、加氢、燃料电池零部件、整车等各个环节。

 示范城市群规划陆续出台，推广规模近 10 万辆。五大示范城市群中多个城市规划陆续出台，根据目前已经公布的示范城市群规划，到 2025年示范推广规模达到 6.6 万辆燃料电池车和 649 座加氢站，另外非示范城市群内的城市有 3.5 万辆燃料电池车和 419 座加氢站的推广计划。截止 2021 年底，全国燃料电池车保有量 10728 辆，建成加氢站 230 座，预计到 2025 年国内燃料电池车保有量将超过 10 万辆，加氢站超千座。

 若按照推广规划 2025 年的目标推进，燃料电池车保有量 2021-2025 年复合增速将达到 75%以上。

 购车补贴最高达到 159 万元/辆，考虑运营补贴后，已具备经济性。

 以重型货车或大型客车为例（功率超过 110kW），按照 2022 年 1.1 分的基础、设计质量最大 1.5 倍的折算倍数、2.8 的标准车系数计算，以大兴区为例，考虑全国：省：市（或区县）补贴 1:1:0.4 的补贴力度，单车理论最高补贴可达到 110.88 万元；若考虑上海、广东等地方政府提供 2倍补贴的城市，则最高补贴将达到 138.6 万元。在关键零部件环节有最高 20.5 万元/车的补贴，整体补贴规模最高达到 159 万元/量，另外北京等城市还有车辆运营补贴（达到里程要求后，依据车型不同最高补贴 1元/公里）。产业初期政策大力支持，将帮助零部件厂商和整车厂商进一步压低单车售价，很大程度上解决了推广过程中高成本这一难题。

 同时若考虑通过补贴抹平燃料电池车与纯电动车的采购价差，补贴政策仍能满足 2.5 万辆车的平价采购需求。以 10.5 米的公交车采购为例，不考虑技术迭代及规模化带来的成本下降，根据上海政府采购的单价计算，价差为 68.2 万元/辆，则需要拿到约 0.5 倍最高补贴额即可抹平价差。若各示范城市群车辆推广最终均获得此比例的补贴，扣除政策出台以后购买的燃料电池车的补贴，剩余补贴资金仍能满足 2022-2023 年 38430辆车的采购需求。

 此外，加氢环节中，对于售价不高于 35 元/千克的氢气，中央最高补贴也达到 9 元/千克，各地方提供 10-30 元/千克左右的补贴，各地方加氢站建设也有数百万元不等的补贴。

 根据我们测算，以目前的能耗水平（技术迭代下，燃料电池车能耗将进一步降低），当氢气售价在 35 元/千克时，与纯电动车在各车型都具备接近的经济性，若考虑 1 元/公里的运营补贴，氢燃料电池车已具备全面的经济性。

美锦能源：六大地区布局，先发优势明显

 美锦能源氢能源布局涉及氢能全产业链，上游依托自有的焦化丰富的尾气资源制氢，并开展加氢站建设和园区建设；中游通过参股的方式布局燃料电池核心零部件，参股国鸿氢能进入电堆及燃料电池系统领域，参股鸿基创能进入膜电极领域，参股赛克赛斯进入电解水制氢领域，且参股公司均为行业内领先的企业；下游控股飞驰科技，在行业内领先地位明显。从区域上来看，公司氢能业务分布在粤港澳大湾区、长三角等六个区域，布局范围广，具备先发优势。

上游：氢气资源丰富，参股储运加龙头企业

 制氢：公司大规模的焦化产能拥有丰富的副产氢气资源（焦炉尾气含氢量 55%），根据美锦能源的测算，公司在产焦化产能 715 万吨/年（美锦煤化工建设进度较快，纳入考虑范围），如果焦炉煤气全部用于制氢，理论上能生产氢气 6.4 万吨/年，可以满足 2.4 万辆中型卡车或 1.8 万辆客车一年的用量。若按照氢气售价 35 元/千克，则公司的氢气资源能带来22.4 亿元的收入。（若仅考虑当前华盛化工明确规划的 12000 立方米/小时的高纯氢生产能力，收入贡献约 3.3 亿元）

 加氢站：目前投运 8 座加氢站，十四五期间规划建设 100 座。国家能源集团旗下国华投资、北京京能集团和华电集团下属的华电运营等与美锦能源共同打造绿电+绿氢+绿色交通的产业闭环，同时利用现有的加油站拓展加氢设施，形成加氢站网络。目前公司拥有 8 座控股的已投运加氢站（分布于佛山、云浮、晋中、太原、北京、嘉兴、青岛等地），十四五期间规划建设 100 座加氢站，可满足上万辆示范运营的车辆。

 参股多家储运加龙头企业： 牵手北京冬奥会供应企业——环宇京辉。2021 年，公司投资了 2000 万元，持股（7.46%）北京环宇京辉京城气体科技有限公司。该公司成立于 1989 年，是北京市唯一具备合格资质氢气生产厂家，唯一一家集制氢、储氢、运氢、加氢的并具备完整安全管理体系的企业。早在 2008年北京奥运会期间，就为全国首座加氢试验站提供氢能保障，其也是2022 冬奥会氢能源供应保障企业。环宇京辉拥有两条氢气生产线，其中天然气重整制氢产能为 800 立方米/小时，电解水制氢产能 500 立方米/小时，许可生产氢气为 1040 万立方米/年；其全资子公司北京环宇京辉气体化工运输有限公司目前拥有氢气长管拖车 136 辆，是北京市内注册的唯一运氢企业。美锦全资子公司山西示范区美锦氢源科技发展有限公司和环宇京辉合资设立的北京中氢环宇科技有限公司在北京市内已建成加氢站 2 座，分别建在房山区窦店地区及房山区燕山地区。

 拟参股 PEM 电解水制氢系统的制造商——赛克赛斯。2021 年 12 月公司公告，子公司美锦美和、青岛嘉创与其他投资者共同认购美锦气候壹号创业投资基金的份额，气候壹号基金拟专项投资参股山东赛克赛斯氢能源有限公司。赛克赛斯成立于 2007 年 1 月 23 日，是一家专注于利用固体聚合物电解质阳离子交换膜（PEM）进行纯水电解制氢设备的研发、生产和销售的企业，是国内目前唯一一家可以提供兆瓦级 PEM 电解水制氢系统的制造商。

 氢气压缩机公司——中鼎公司。公司投资参股中鼎恒盛气体设备（芜湖）有限公司（持股 1.31%），中鼎公司生产高品质的氢气压缩机，这为美锦推进加氢站建设提供了有效保障。

 加氢站设备公司——海德利森。公司拟通过海德利森基金对对北京海德利森科技有限公司进行专项投资，海德利森是国内知名的高压、超高压流体应用系统集成商，主要服务于国防军工、航空航天、能源化工和检验检测等领域，凭借其在军工及航天领域的技术优势，成为国内最早的氢能技术研发企业之一。该公司已交付各类加氢站项目及相关氢能设备四十余套，是国内最大的加氢站设备制造和集成商之一。

 园区及加氢设备——翼迅创能，2021 年 7 月，公司在上海青浦区组建了翼迅创能新能源科技有限公司（持股 36%）,携手翼迅创能，以氢能为核心，为园区客户提供从高品质氢能、定制化加氢设备，以氢能智能叉车快速响应物流仓储搬运需求，赋能园区特种交通智能化、低碳化升级发展。

中游：参股版图持续扩张，核心科技成长可期

 公司在中游的制造环节主要通过参股的方式布局，核心参股公司包括国鸿氢能（电堆、电池系统）、鸿基创能（膜电极）、风氢扬等。

 国鸿氢能：国鸿氢能坐落于广东省云浮市，成立于 2015 年 6 月，是全球最大的燃料电池电堆生产商之一，产品类型从 30kW 到 240kW，零部件国产化率达到 90%。2019 年 7 月，美锦能源向国鸿氢能增资 1.8 亿元（持股 9.033%），目前公司持有其 5.32%的股份。

 2017 年建设成了全球规模领先的氢燃料电池电堆生产基地，可年产燃料电池电堆 2 万套，燃料电池动力总成 5,000 台。国鸿氢能是公司控股整车子公司飞驰汽车的主要供应商，与飞驰汽车整车制造业务产生了较强的协同效应。
 2020 年 10 月，国鸿氢能推出第一代自主研发的鸿芯 GI 电堆产品，2021年国鸿氢能自主电堆出货量数千台，行业龙头地位凸显。
 国鸿氢能 4 月 8 日重磅发布了全球最大功率石墨板燃料电池电堆及系统——鸿芯 GIII 燃料电池电堆和鸿途 H 系列燃料电池系统，突出了“高性能、灵活性、规模化”的特点，高效精准地应对了市场的新变化。对比鸿芯 GI 来看，在额定功率、体积功率密度、环境适应性、使用寿命等多个性能指标上，有了跳跃式的提升，而且在产品交付上也更加灵活。

下游：控股飞驰科技，整车放量在即

 在下游整车环节，公司通过控股飞驰科技（原飞驰汽车，持股 51.2%），依托其多年积累的技术优势，进一步扩大产能规模。

 佛山市飞驰汽车科技有限公司始建于 1971 年，至今已有五十年的发展历史。多年来，以研发、生产、销售公路客车、旅游客车、城市客车、新能源客车及新能源货车为主业，是首批列入国家公告目录的大中型客车生产厂家，在港澳台以及华南地区享有知名度和影响力。2015 年成功研制出国内首批量产的氢燃料电池城市客车。2017 年公司通过两次收购，以总价 3.3 亿元获得飞驰科技 51.2%的股权。

 飞驰科技自主开发多种车型，覆盖公路客车、旅游客车、城市客车、特种装备车等，涉及柴油、LNG 及新能源、氢能源等多种动力形式，拥有从 6 米～12 米各种不同类型及型号的客车 20 余个。飞驰科技对外公布的氢能主流产品在 8.6 米、11 米、12 米城市客车之外，还有 12T、18T物流车，还有 4.5T、18T 冷藏车，31T 自卸车及 49T 牵引车。

 飞驰科技 2019 年销售燃料电池汽车 376 辆，其中氢燃料电池公交车 276辆，氢燃料厢式商用车 100 辆，在氢燃料电池汽车市场中市占率达 13.7%，其中在广东省市占率高达 96%。2020 年销售 224 辆，占国内市场份额为 15%。截止 2022 年 5 月底，飞驰科技旗下氢燃料电池汽车总行驶里程已突破 5000 万公里，经保守测算，总减排量超 3.5 万吨。

 依托飞驰科技的技术基础，公司进一步建设青岛美锦燃料电池商用车整车生产项目，建成后将拥有燃料电池商用车生产能力 5000 台/年，公司燃料电池车总产能达到 10000 辆/年。

 假设 2022 年销量为 10000 辆，而公司市占率维持 15%，以单车 150-200万的价格计算，飞驰科技的整车收入将达到 22.5-30 亿元。

盈利预测与估值

 主要预测依据：

 1）公司煤炭业务维持 2021 年的生产销售情况，2022-2024 年价格分别+10%/+2%/0%，完全成本分别+15%/+2%/0%。
 2）考虑美锦煤化工停产升级改造，以及建成后达产需要一定时间，预测2022-2024 年焦炭产量分别为 536/608/725 万吨，产销率维持 100%。根据目前煤焦行业价格的变化，以及对行业未来供需形势的判断，预测2022-2024 年焦炭售价分别为+12%/0%/0%，成本分别+15%/0%/0%。
 3）氢能行业长期获得政策支持，有望迎来提速，预计飞驰科技产销将快速提升，假设整车环节销售与行业整体增速接近，示范城市群推广规模对应复合增速 75%以上，预测 2022-2024 年其他业务收入增速分别达到80%/80%/80%，而成本在技术进步及规模放量后呈下降趋势，保守估计该业务毛利率小幅上涨。
 4）其他业务暂未放量，对公司业绩影响较小。

 盈利预测与估值：

 我们预测公司 2022-2024 年实现归属于母公司的净利润分别为28.9/32.2/37.9 亿元，同比增长 13%/12%/18%，折合 EPS 分别是0.68/0.75/0.89 元/股，当前股价 11.52 元，对应 PE 分别 17.0/15.3/13.0倍。
 对公司煤焦和氢能业务进行分部估值：煤炭业务由于煤价进一步上涨，盈利能力较 2021 年进一步提高，2022年权益净利润达到 19.7 亿元；焦炭在下游需求向好后盈利空间有望改善，2019-2021 年平均吨焦盈利 296 元/吨，假设公司焦炭利润 150 元/吨，权益产能 467.5 万吨/年（年内达到 647.5 万吨/年），预计 2022 年权益净利润 7 亿元（647.5 万吨/年对应净利润 9.7 亿元）。煤焦整体权益净利润保守估计达到 27-30 亿元，焦煤高盈利，整体估值水平高于焦炭行业，煤焦整体给予 10 倍 PE，对应市值 270-300 亿元。氢能业务仅考虑整车生产部分，持股飞驰科技 51.2%，2022 年对应权益收入 11.52-15.36 亿元，中枢为 13.44 亿元，参照行业主要上市公司亿华通-U 的市销率（约 17.5 倍），氢能业务保守估计对应市值 235 亿元。

来源：中泰证券
分析师：杜冲

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